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发布时间:2020-01-09 16:29:40 | 点击次数:4491次

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www.cr8899.com,作者|高瑞东 赵格格【国泰君安证券,高瑞东系首席宏观分析师】

文章|《中国金融》2019年第24期

伴随着主要发达经济体PMI不断回落,以及贸易摩擦持续升级,我国制造业投资增速从2019年第一季度开始大幅下滑,1~10月累计增速较2018年下滑6.9个百分点,仅为2.6%,下滑速度之快,下探程度之深,实属少见。

库存周期与制造业投资紧密相关。库存受到制造业投资的影响,是生产和需求共同作用的结果;当库存变化时,又会对制造业投资提供反馈信号。从数据趋势上来看,两者的趋势基本同步,当企业对经济的预期增强时,会主动提高制造业投资堆积库存;当对于经济的预期下降时,会主动降低投资去库存。

当前是库存周期的探底阶段,预计拐点将在2020年初出现。从工业品库存增速来看,2017年中期到达相对高点之后维持了一年半,然后从2019年初开始下行。按照历史规律,库存增速向下调整一般以一年半左右为周期(2014年9月至2016年6月的21个月,以及2012年2月至2013年8月的18个月),预计从2018年8月开始的本次去库存进程要持续到2020年初,之后或进入补库存阶段。

房地产行业景气度下行,在一定程度上拖累了工业品补库存的进度。房地产投资是中国经济的重要推动力量,房地产销售与工业品库存也存在着较强的同步性。在房地产销售上行期间,工业品主动加库存;房地产销售下行期间,工业品库存下降。2019年以来房地产投资也在逐步回落,房地产销售也持续下行。虽然在2019年第三季度出现了小幅反弹,但开发商在以价换量,全国商品住宅的销售均价从4月份开始连续下滑,销售反弹的可持续性不高。房地产行业景气度的持续下滑,也拖累了工业品补库存的进度。

盈利是决定企业扩张的核心指标,需求与供给共同作用在盈利水平上,并影响到企业扩张的动力。从数据趋势来看,工业企业利润基本领先制造业投资一年的水平。每次盈利增速快速下行,会在零附近调整两到三个季度(2012年2月至9月,2015年2月至12月),在这期间内制造业投资持续低迷。但是在两次盈利增速回正之后,制造业投资表现却不同,2013年盈利转正之后制造业投资持续下降,而2016年盈利转正之后制造业投资企稳上行。两个阶段的差异在于2016年主动去产能之后,企业加大了技改、设备升级的投资力度,支撑了制造业投资增速。

2019年工业企业盈利进入负增长区间,对应2020年制造业投资增速持续下行。从2019年2月份开始,工业企业盈利增速再次进入负增长,一是因为利润率小幅下滑;二是因为营收增速的下滑。利润降幅虽然在上半年持续收窄,但是在第三季度继续扩大,2019年1~10月份,全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.9%,降幅比1~9月份继续扩大0.8个百分点。按照利润领先于制造业一年的趋势来看,2019年以来的盈利增速转负还未反映到目前的制造业投资中,会更多影响2020年的制造业投资增速。

为了深入分析制造业投资内部结构性变化,我们将制造业投资拆分为六大产业链条,一是房地产基建相关的黑色有色产业链条(2019年前10个月投资绝对值占制造业投资5%,下同),二是食品链条(占比9%),三是汽车链条(占比10%),四是低技术出口链条(占比20%),五是高技术出口链条(占比37%),六是产业升级链条(9%)及其他(7%);并设置2017年、2018年、2019年3月以及2019年10月四个分界点,观察不同阶段的投资增速变化。

房地产与基建投资持续支撑黑色有色产业链

2018年第四季度以来,逆周期调节政策持续发力,一方面房地产前端融资阶段性放松,房地产投资增速平稳;另一方面专项债提前下发,推动基建投资企稳回升;再叠加2019年第一季度社融规模可观,导致黑色有色产业链总体表现较好。从库存增速来看,2019年第二、第三季度黑色有色产业链库存增速相对于第一季度出现正增长,补库存迹象明显。展望2020年,预计在专项债的拉动下,基建投资增速将进一步提高。同时,在货币当局加强房地产融资逆周期调节的背景下,预计房地产投资增速将会避免失速、缓慢下行,整体黑色有色产业链的增速将相对平稳。

产业升级链条已开始好转

产业升级链条中部分行业增速已经开始好转。从投资增速来看,2019年第二、第三季度运输设备(占比1%)及仪器仪表(占比1%)增速开始上行。从库存增速来看,这两个行业库存增速的下滑幅度也在收窄。2019年9月19日,中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》,明确从2021年到本世纪中叶,我国将分两个阶段推进交通强国建设,这有望推动运输设备产业链维持较高景气度。

海外需求放缓叠加中美经贸摩擦持续拖累出口产业链

出口链条是制造业投资中的重要链条,低技术及高技术产业链占比共计57%。因此,出口产业链条对于整体制造业投资影响巨大,也是我国实体经济的重要组成部分。2018年,受益于技改投资拉动,高技术出口链条维持了较高增速,低技术出口产业链条中也有部分行业增速较快。但随着2019年海外需求放缓,以及中美贸易摩擦持续发酵,整个出口链条的投资增速都出现了不同程度的下滑。

同时,在经济下行压力加大背景下,从2018年开始,食品、汽车产业链整体表现疲软。伴随着外部需求下滑以及贸易摩擦带来不确定性增加,叠加国内总需求不足等原因,2019年大消费产业链投资下滑趋势延续。

高技术出口链条中的电子设备产业链出现回暖

自2019年第二季度以来,占制造业投资8%的电子设备产业链开始大幅回暖。一方面,中美贸易摩擦升级增加了国内相关产业供应链的不确定性,推动了国内相关产业加大自主研发与国产替代进程,拉动了相关产业投资;另一方面,消费升级与需求扩张,叠加国家加快推进信息网络等新型基础设施建设,持续推动了相关产业企业加大投资力度。从利润来看,电子设备企业利润增速跌幅从2019年4月开始逐步收窄,9月利润累计增速开始转正。从需求来看,虽然电子设备出口交货值增速仍然较为低迷,但其子项通信器材的零售增速出现企稳,10月份通信器材单月增速回升至22.9%。

从六大产业链条库存增速的角度来看,制造业整体仍然处于去库存的进程中。目前大部分行业最近三个月的移动平均增速仍在下滑,行业仍处于去库存阶段。少量行业开始补库存,如房地产、基建相关的黑色产业链条,以及部分食品及高技术出口产业链条,但是整体占比较低。

近期,我国政府已出台多项政策,引导金融业加大支持制造业力度,例如,人民银行深化利率市场化改革,改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制;银保监会召开金融服务制造业高质量发展工作座谈会等,推动降低实体经济融资成本,疏通企业融资渠道。

第一,缓和中美贸易摩擦。在转口贸易趋势不断下行背景下,如果任由高关税长期化,中方将可能不得不面对对美出口逐渐被他国替代的局面。如果中方推动美方逐步撤销加征的关税,不仅可以让我们的出口企业喘口气,也可以减缓其他国家替代出口增长的势头。

第二,继续加大技改投资力度。习近平总书记提到我们要靠创新驱动来实现转型升级,通过技术创新、产业创新,在产业链上不断迈向中高端。2018年技改投资对制造业投资提振较大,产能利用率也没有随着投资的快速上升而下滑。因此,一方面政府可以重新加大对技改投资的支持力度;另一方面可以利用政府采购、产业基金等方式鼓励扶持产业链不断升级。

第三,进一步引导降低企业融资成本。在财政政策方面,因为近年财政通过减税降费等举措,为制造业企业减负力度较大,因此后续空间有限。全球已经开始重新进入低利率环境,我国在长期去杠杆的背景下,也需要较低的利率水平。一方面可以提振总需求,降低较高居民杠杆对消费的压制;另一方面可以降低政府和企业融资成本,提高政府基建投资能力,提高企业投资需求和产品竞争力。

制造业高质量发展是我国经济高质量发展的重中之重,引导传统产业转型升级,做大做强新兴产业,有助于加快构建市场竞争力强、可持续的现代产业体系,促进中国经济加快做大做强。而从最新投资数据中也可以看出,电子设备和产业升级等产业链条已经有部分行业增速出现了好转,预计在一系列定向政策推动下,制造业投资将逐渐企稳回升。■

(责任编辑 许小萍)

责任编辑:杜琰 SF007